Depois da tempestade

Valor Econômico

15/07/2009

O pior da crise pode ter ficado para trás, mas o sistema continua com um fardo desconhecido

Martin Wolf

O panorama mais provável é uma recuperação lenta e complicada, dominada pelos riscos deflacionários

A economia mundial está saindo da crise? O mundo aprendeu as lições certas? A resposta para ambas as questões é: até certo ponto. Fizemos algumas das coisas certas e aprendemos algumas das lições certas. Porém, não fizemos o suficiente, nem aprendemos o suficiente. A recuperação será lenta e dolorosa, com risco substancial de recaídas.

Comecemos, contudo, pelas boas notícias. A crise financeira, como se define estritamente, acabou: os mercados acionários estão em alta; a liquidez volta aos mercados; os bancos conseguem levantar capital; e os spreads extremos vistos em 2008 nos mercados financeiros desapareceram. Quando enfrentado com força, o pânico acaba. O compromisso das autoridades para resgatar o sistema financeiro em frangalhos não teve precedente. E teve os resultados almejados.

O pior da crise econômica também está passando. Como a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) destacou em seu Panorama Econômico mais recente, "pela primeira vez desde junho de 2007, as projeções [...] foram revisadas para cima na região da OCDE como um todo em comparação com a edição anterior". Da mesma forma, o FMI atesta em seu mais recente Panorama Econômico Mundial que "o crescimento econômico durante 2009/10 agora é projetado em cerca de meio ponto porcentual acima da previsão do FMI em abril, atingindo 2,5% em 2010".

Tal virada nas previsões é indicador de uma recuperação iminente. Isso se sobressai claramente a cada mês nas previsões gerais para 2010. A melhora das projeções pode ser vista nos Estados Unidos, Japão e Reino Unido, embora, de forma preocupante, não na região do euro. As previsões sobre a China mostram grande resiliência. A confiança na Índia também está em ascensão.

Precisamos, entretanto, contextualizar essas notícias, ainda que bem-vindas. O pior da crise financeira pode ter ficado para trás, mas o sistema financeiro continua subcapitalizado e sobrecarregado com um fardo, ainda desconhecido, de ativos duvidosos. Também está longe de ser um sistema financeiro verdadeiramente "privado". Ao contrário, é sustentado por escoras maciças dos contribuintes, implícitas e explícitas. A probabilidade de problemas na estrada mais à frente é próxima a 100%. A esperança atual é que essa estrada, em direção a qualquer problema que seja, também passe pela recuperação.

Igualmente, a esperada "recuperação" econômica não parecerá muito como se fosse uma. As previsões gerais mais recentes de crescimento para os países de alta renda em 2010 estão bem abaixo do potencial. Isso, contudo, também ocorre em um momento no qual as estimativas de "lacunas de produção" (ou capacidade ociosa), reconhecidamente incertas, estão em níveis extremos. Para este ano, a OCDE estima que estão em 4,9% do PIB potencial nos EUA, 5,4% no Reino Unido, 5,5% na região do euro e 6,1% Japão.

Tendo em vista as previsões de crescimento modesto, a capacidade ociosa será maior no fim de 2010 do que no deste ano. Os riscos para a inflação - ou melhor, riscos de deflação - são evidentes. Também o são as chances de maior aumento no desemprego. Alinhado a isso, a "taxa de equilíbrio" da inflação implícita nos bônus do Tesouro dos EUA convencionais e nos indexados pela inflação voltou a cair para perto de 1,5%. A histeria de junho com o aumento do rendimento dos bônus convencionais parece absurda.

Por trás da capacidade ociosa e dos aumentos maciços nos déficits fiscais está o desaparecimento dos consumidores de altos gastos, sobretudo dos EUA. Isso é sugerido pelas grandes mudanças no equilíbrio entre a renda e os gastos do setor privado, implícito nas previsões da OCDE para os balanços de conta corrente e fiscal. Em 2007, o setor privado dos EUA gastou 2,4% do PIB além da renda. Em 2009, a OCDE sugere que gastará 7,9% do PIB abaixo da renda. Essa mudança gigantesca em direção à prudência - há muito defendida pelos críticos e tão pouco apreciada agora que realmente chegou - explica em grande parte a passagem para déficits fiscais: entre 2007 e 2009, uma mudança de 10,3% do PIB no equilíbrio do setor privado entre renda e gastos foi compensado por uma piora de 7,3% do PIB fiscal e uma melhora de 3% do PIB no déficit em conta corrente. Mesmo assim, essa compensação fiscal não evitou uma forte recessão.

A prudência do setor privado deverá continuar em um mundo pós-bolha caracterizado por montanhas de dívidas. No quarto trimestre de 2008 e primeiro de 2009, a captação de empréstimos pelos consumidores dos EUA foi ligeiramente negativa. No fim do primeiro trimestre deste ano, no entanto, a taxa de dívidas brutas dos consumidores em relação ao PIB era apenas 2% menor do que no fim de 2007. A desalavancagem é um processo doloroso e ainda mal começou.

Se o setor privado, como é provável, continuar prudente, o setor público continuará perdulário. Além disso, enquanto este período de contenção durar, o risco não será a inflação, mas sim a deflação. A lição vinda do Japão é que gastos excessivos e pressões deflacionárias podem durar mais do que qualquer um imagina. Quanto mais durem, mais espinhosa e inflacionária pode mostrar-se a saída.

Os que esperam um retorno rápido aos "negócios de sempre", como em 2006, são fantasiosos. O panorama mais provável é uma recuperação lenta e complicada, dominada pelos riscos deflacionários e de desalavancagem. Os déficits fiscais continuarão imensos por anos. As alternativas - liquidação das dívidas em excesso, seja via estouro da inflação ou falências em massa - não serão permitidas. O emprego persistentemente alto e o baixo crescimento podem até ameaçar a própria globalização.

Depender pesadamente de uma expansão monetária maciça e de déficits fiscais em países que antes tinha altos gastos será, no fim das contas, insustentável. Como já argumentei, quanto maior o crescimento da demanda em relação ao PIB potencial em países outrora superavitários e, como consequência, quanto maior o reequilíbrio mundial, mais saudável será a recuperação. Será que isso ocorrerá? Duvido.

Se sair da crise com uma recuperação vigorosa ainda parece tão incerto, pelo menos será que o mundo aprendeu as lições certas para a futura gestão da economia mundial? Não creio. O setor financeiro que emerge desta crise está ainda mais repleto de riscos morais do que o que entrou nela. Suas debilidades fundamentais ainda não foram sanadas. Também restam dúvidas sobre o funcionamento do sistema monetário internacional baseado no dólar, as metas mais adequadas para a política monetária, a administração dos fluxos internacionais de capital, a vulnerabilidade das economias emergentes demonstrada na Europa Central e Leste Europeu e, não menos importante, a fragilidade financeira mostrada de maneira tão frequente e dolorosa nas últimas três décadas. Não importa quão difícil a recuperação possa ser, não podemos ignorar essas questões. Depois de minhas férias de verão, espero ansiosamente abordá-las em setembro.

Martin Wolf é colunista do "Financial Times".